골프장 운영업은 초기 건설비만 많이 들고 이후로는 비용이 거의 들지 않는 사업입니다. 그리고 남화산업의 경영진은 기업을 건전하게 잘 운영하고 있으나 남는 돈을 사용하지 않고 모으기만 하고 있는 상황입니다. 왜 이런 결과가 나온는지 재무제표를 통해 알아보겠습니다. 재무제표는 2016년 ~ 2021년까지 참고하였습니다.
재무제표 - 이익의 질은 좋으나 현금만 쌓이고 있는 상황
재무상태표
| (단위 : 억) | 2021년 | 2020년 | 2019년 | 2018년 | 2017년 | 2016년 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 총자산 | 1,670 | 1,532 | 1,473 | 1,454 | 1,308 | 1,219 |
| 현금+단기금융+금융자산 | 456 | 355 | 263 | 196 | 103 | 60 |
| 현금+단기금융+금융자산/총자산 | 27.31% | 23.17% | 17.85% | 13.48% | 7.87% | 4.92% |
| 유형자산 | 427 | 426 | 432 | 422 | 428 | 431 |
| 유형자산/총자산 | 25.6% | 27.8% | 29.3% | 29.1% | 32.7% | 35.4% |
| 비유동자산/총자산 | 72.6% | 76.8% | 82.1% | 85.1% | 91.9% | 94.9% |
| 관계기업에 대한 투자자산 | 690 | 677 | 680 | 709 | 708 | 664 |
| 관계기업투자/총자산 | 41.3% | 44.2% | 46.2% | 48.8% | 54.1% | 54.5% |
골프장은 한번 짓고 나면 추가 비용이 거의 들지 않습니다. 취득하는 유형자산도 주로 특이사항이 없으면 기계장치와 차량운반구 정도가 다입니다. 그리고 유형자산의 규모에 변화가 없다는 것은 감가상각비와 CAPEX가 거의 일치한다는 의미입니다. 이 말은 현금이 느는 족족 모두 잉여현금이란 말입니다. 그 결과로 현금성 자산(현금, 단기금융, 금융자산)이 해를 거듭할수록 엄청나게 급증하고 있고 자산에서 차지하는 비중도 커지고 있습니다.
현금이 쌓이고 있다는 의미는 기업의 재무건전성이 좋다고 해석할 수 있지만 우리는 다른 시각으로 볼 수 있어야 합니다. 경영진의 능력을 살펴보려면 그동안 현금을 어떻게 사용했는지, 자산 구성이 어떻게 변했는지 살펴보아야 합니다. 기업은 적정 현금을 남겨두고 남는 돈을 잘 사용해 주주들을 위해 기업가치를 증가시켜야 합니다. 즉, 유보이익을 복리로 늘려 이익을 창출해야 합니다. 그런데 현금이 쌓인다는 것은 추가로 투자할 곳이 없다는 의미입니다. 이것은 경영진의 능력으로도 이어집니다. 워런 버핏이 말하길 경영진의 가장 중요한 능력은 자본 배분이라고 하였습니다. 그런데 골프장 운영업 특성상 골프장을 새로 짓지 않는 한 본업에는 돈이 들지 않으므로 다른 투자처를 살펴보아야 하는데 이도 여의치 않는 것으로 보입니다.
그리고 자산에서 비중을 많이 차지하는 항목 중 하나가 관계기업에 대한 투자자산 입니다. 이것은 한국씨엔티의 지분이고 해당 기업은 시멘트 제조회사입니다. 이는 골프장 운영업과 시너지를 위해 투자를 한 것으로 보입니다.
손익계산서
| (단위 : 억) | 2021년 | 2020년 | 2019년 | 2018년 | 2017년 | 2016년 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 영업수익 | 259 | 177 | 150 | 134 | 142 | 129 |
| 영업비용 | 121 | 103 | 95 | 97 | 98 | 96 |
| 영업이익(손실) | 138 | 74 | 55 | 37 | 44 | 33 |
| 지분법이익 | 34 | 8 | (19) | 12 | 59 | 56 |
| 당기순이익(손실) | 137 | 66 | 31 | 42 | 85 | 71 |
| 영업활동현금흐름 | 155 | 84 | 65 | 48 | 65 | 46 |
| CAPEX | (14) | (6) | (21) | (5) | (8) | (4) |
| FCF | 169 | 90 | 86 | 53 | 73 | 50 |
| 감가상각 | 12 | 12 | 12 | 12 | 11 | 11 |
| CAPEX-감가상각 | (2) | 6 | (9) | 7 | 3 | 7 |
| (단위 : 억) | 2021년 | 2020년 | 2019년 | 2018년 | 2017년 | 2016년 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 영업비용/매출액 | 46.6% | 57.9% | 63.0% | 72.2% | 69.2% | 74.4% |
| 영업이익률 | 53.4% | 42.1% | 37.0% | 27.8% | 30.8% | 25.6% |
| 순이익률 | 53.1% | 37.3% | 20.5% | 31.3% | 60.1% | 54.9% |
| (단위 : 억)) | 제 32 기 | 비중 |
|---|---|---|
| 급여 | 40 | 33.5% |
| 세금과공과금 | 9 | 7.2% |
| 감가상각비 | 12 | 10.2% |
우선 매출은 2018년을 제외하고 우상향을 하고 있습니다. 경이로운 것은 영업이익률입니다. 2016년 25%에서 2021년 46%까지 상승하였습니다. 유형자산이 많이 필요한 사업 중에 이만한 이익률을 낼 수 있는 사업은 많이 없을 것입니다. 그리고 골프가 고급 스포츠라는 인식에서 기인하는 결과이기도 합니다. 이용자들에게 그만큼 비용을 받고 있다는 뜻이니까요.
이런 이익률이 나올 수 있는 이유 중 하나는 CAPEX가 감가상각비와 거의 비슷하여 추가적인 비용이 들지 않기 때문입니다. 이익의 질이 좋다는 의미이기도 합니다. 당기순이익과 영업활동 현금흐름이 대체로 일치하고 이자 비용이나 기타 비용으로 빠지는 돈이 없기 때문에 돈을 버는 족족 모두 사용할 수 있는 돈이 됩니다. 마지막으로 고정비 비중이 높은 것도 한몫합니다.
현금흐름표
현금흐름표에는 별다른 분석사항이 없습니다. 영업, 투자, 재무 현금흐름은 모두 이상적인 상태이고 재무활동에서도 배당 말고는 나가는 돈이 없습니다. 배당은 2019년부터 시작하였는데 8억에서 2021년 41억억까지 증가하였습니다. 2021년 기준 배당성향이 30%로 높은 편에 속합니다. 기업이 주주를 생각하는지를 보려면 돈을 어떻게 쓰는지 보면 되는데 주주가치 제고 중에 배당은 가장 마지막 수단이라고 생각하는데 현금을 쌓아두고만 있는 상황에서 배당이라도 주는 것을 보면 주주를 홀대하는 기업은 아니라고 생각합니다.
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